УДК 336.1

ФУНКЦИОНАЛЬНЫЕ И ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ СРЕДСТВАМИ СУВЕРЕННЫХ ФОНДОВ: МИРОВАЯ ПРАКТИКА, СПЕЦИФИКА РОССИИ

Савинская Ксения Артемовна
Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
студентка 4 курса Финансово-экономического факультета
Департамент «Корпоративных финансов и корпоративного управления»

Аннотация
В данной статье рассмотрены функциональные и организационные аспекты управления средствами суверенных фондов: показаны функциональные и организационные элементы управления, рассмотрены основные принципы управления, а также международные стандарты управления и раскрытия информации об операциях суверенных фондов, представлены возможные инвестиционные стратегии суверенных фондов, проанализированы критерии оценки эффективности управления их средствами в мировой практике. Проанализированы особенности управления суверенными фондами в России.

Ключевые слова: инвестиционная стратегия, принципы Сантьяго, суверенный инвестиционный фонд


FUNCTIONAL AND ORGANIZATIONAL ASPECTS OF SOVEREIGN WEALTH FUNDS ASSETS MANAGEMENT: WORLD PRACTICE, RUSSIAN SPECIFICS

Savinskaia Ksenia Artemovna
Financial University under the Government of the Russian Federation
Faculty «Finance and Economics»
4-th year student from the Department of Corporate finance and corporate management

Abstract
In this article functional and organizational aspects of Sovereign Wealth Funds assets management are reviewed: functional and organizational elements of management are described, the main principles and international standards of management and disclosure of information on Sovereign Funds activities are exposed, possible investment strategies of Sovereign Funds are examined, world practices of management efficiency assessment criteria are studied. Russian specifics of Sovereign Funds management are analyzed.

Keywords: investment strategy, Santiago Principles, Sovereign Wealth Fund


Рубрика: 08.00.00 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ

Библиографическая ссылка на статью:
Савинская К.А. Функциональные и организационные аспекты управления средствами суверенных фондов: мировая практика, специфика России // Современные научные исследования и инновации. 2017. № 3 [Электронный ресурс]. URL: http://web.snauka.ru/issues/2017/03/79291 (дата обращения: 19.03.2017).

Начало XXI века ознаменовалось активизацией в развивающихся странах суверенных инвестиционных фондов – институтов, создаваемых государством с целью стерилизации избыточного притока экспортных доходов, уменьшения зависимости национальной экономики от неблагоприятных колебаний поступлений валютной выручки от экспорта, для обеспечения сбалансированности государственного бюджета при падении цен на экспортируемые товары. Любая страна, имеющая значительную долю конъюнктурных доходов в общем объеме доходов бюджета, стремится создать механизм, который бы защищал бюджет от волатильности доходов, а также стремится выстроить эффективную систему управления бюджетными излишками, полученными в благоприятные периоды.
Быстрое расширение активов суверенных инвестиционных фондов в последнее десятилетие сделало вопрос об эффективности управления суверенными инвестиционными фондами чрезвычайно актуальным.
Понятие «управление суверенными фондами» рассматривается в экономической литературе в узком и широком аспектах.
В узком значении управление средствами суверенных фондов ограничивается управлением процессом инвестирования (размещения) средств фондов: выбором направлений инвестирования, выбором объектов инвестирования, изменением требований к инвестиционным активам и т.п. Основное внимание в управлении фондами в этом случае уделяется доходности, ликвидности и сохранности инвестиций, а также уровню риска.
Однако, на наш взгляд, такая трактовка является ограниченной, в связи с тем, что игнорируется механизм создания суверенных фондов, а также не учитываются иные важные цели деятельности суверенных фондов благосостояния.
В литературе по менеджменту актуальным направлением является рассмотрение управления как реализации целевой функции. Особое внимание уделяется целеполаганию (первичной фазе управления, предусматривающей постановку (выбор) одной или нескольких целей в соответствии с характером решаемых задач, стратегическими установками и т.д.) как процессу, выполняющему важную роль в управлении.
По типу основных целей, преследуемых при создании суверенных фондов, выделяют: фонды (корпорации) по инвестированию резервов (основная цель создания – повышение доходности от инвестирования резервов); пенсионно-резервные фонды (цель – накопление активов для обеспечения стабильного уровня пенсий и других социальных выплат стареющему населению в будущем); фонды фискальной стабилизации (цель – сглаживание волатильности бюджетных доходов, возникающей вследствие колебаний цен на экспортируемые товары); фискальные фонды сбережений (цель – перераспределение богатства, возникающего от экспортных доходов, между поколениями); фонды развития (цель – накопление активов для финансирования приоритетных социально-экономических проектов: инфраструктурных, научных и др.)
В мировой практике создание суверенного фонда нередко может преследовать несколько целей, также с течением времени его цели могут изменяться. Первоначально фонд может быть создан для целей сглаживания колебаний фискальных доходов или стерилизации притока валюты. По мере роста объема средств фонда за пределы, необходимые для стабилизации, цели фонда могут быть пересмотрены и расширены.
В широкой трактовке под управлением средствами суверенных фондов понимается «деятельность по разработке и совершенствованию инвестиционной стратегии, правил, методов и способов формирования и использования (инвестирования) средств суверенных фондов и приведение их в состояние, позволяющее достичь основной цели (целей) создания фондов». [1,32-35]
Основными функциональными элементами управления суверенным фондом являются:
- целеполагание (от выбора целей зависят все дальнейшие этапы);
- установление правил формирования и использования средств фонда (которые бы позволяли наиболее полным образом формировать и использовать средства фондов в рамках поставленных задач);
- разработка инвестиционной стратегии фонда – выработка стратегического плана инвестиционной деятельности, включает в себя разработку инвестиционной декларации – тактического плана по достижению целей и задач фонда – состоит из 3 этапов: определение профиля обязательств фонда; выбор оптимального соотношения доходности и риска на основе определенного инвестиционного горизонта и приемлемого уровня риска; разработку стратегического распределения активов, т.е. распределения средств фонда по классам активов, валютам, странам (регионам), кредитным рейтингам и срокам инвестирования [2,19];
- формирование организационной структуры управления фондом (при которой все ключевые элементы структуры управления, распределение ролей и полномочий, а также ответственность между участниками управления были бы распределены наиболее эффективно);
- формирование и использование средств фонда,
- инвестирование средств фонда (процесс размещения средств фонда в различные активы, сопряженный с риском получения отрицательного результата, с целью получение инвестиционного дохода). Необходимо отметить, что одним из важнейших принципов инвестирования средств суверенных фондов, в особенности для нефтезависимых стран, должен являться принцип инвестирования средств суверенных фондов в активы, отрицательно коррелирующие с ценой на нефть, для контрциклической защиты инвестиций;
- учет и отчетность операций со средствами фонда (на их основании принимаются управленческие решения; т.о. важны объективность и полнота);
- контроль деятельности суверенного фонда (наблюдение за деятельностью суверенного фонда, мониторинг показателей, с целью обеспечить оптимальное функционирование фонда сравнение фактических результатов с целевыми или ожидаемыми).
Управление суверенными фондами должно вестись в сответствии с определенными принципами, которые включают в себя:
- принцип стратегической координации (цели суверенных фондов должны быть скоординированы с фискальной и монетарной политикой, а также должны соотноситься с долгосрочными планами развития экономики страны);
- принцип полноты формирования и использования средств (необходимо управлять всеми конъюнктурными доходами в совокупности);
- принцип целеполагания в управлении (фонды должны создаваться для достижения определенных и понятных целей);
- принцип эффективного управления (необходимо создать понятную и прозрачную структуру управления фонда, четко определить полномочия и ответственность участников);
- принцип социальной ответственности (средства суверенных фондов должны направляться на достижение целей государственной социально-экономической политики с учетом интересов населения страны в целом);
- принцип эффективного инвестирования (средства суверенных фондов необходимо размещать в соответствии с разработанными инвестиционными стратегиями и с учетом рисков инвестирования);
- принцип независимости (независимость управления фондами от политической конъюнктуры);
- принцип прозрачности (деятельность суверенных фондов должна быть информационно прозрачной).
По мнению экспертов, создание суверенного фонда должно быть зафиксировано в национальном законодательстве. В мировой практике в большинстве случаев основные принципы управления средствами суверенных фондов определены законами (например, в Норвегии, России), а также в некоторых случаях указами президентов (в Казахстане, Азербайджане). [3] Однако инвестиционная стратегия не должна включаться в закон, так как она должна быть гибкой и оперативно корректироваться в условиях постоянных изменений на финансовых рынках.
Суверенные фонды часто создают страны, богатые невозобновляемыми природными ресурсами (чаще всего энергоносителями), получающие сверхдоходы от их экспорта. Данные страны облагают налогами доходы компаний от экспорта данных ресурсов либо направляют доходы от экспорта государственных сырьевых компаний непосредственно в бюджет. Нефтегазовые доходы бюджета формируют его профицит, откуда средства поступают в суверенные фонды.
При управлении сырьевыми доходами на практике может применяться одно из трех основополагающих правил формирования суверенного фонда [4, 4-16]:
- правило «полного сбережения» – в фонде сберегаются все сырьевые доходы;
- правило «постоянного потребления» – ежегодно расходуется только та часть сырьевых доходов бюджета, которая постоянна относительно ВВП страны (несырьевого ВВП, очищенного от вклада сырьевого сектора);
- правило «средней цены» – сырьевые поступления, оцененные ниже расчетной средней цены на сырье, расходуются, а остальные поступления сберегаются (если фактическая цена на сырье выше расчетной средней цены на сырье).
Также суверенные фонды создают государства, имеющие устойчивое положительное сальдо торгового баланса, не связанное с экспортом природных ресурсов. 
Монетарные власти этих стран, сталкиваясь с масштабным притоком валюты, покупают ее в официальные золотовалютные резервы в целях стерилизации излишней ликвидности и предотвращения излишнего укрепления курса национальной валюты. Средства в данном случае поступают в суверенные фонды из золотовалютных резервов.
Организационная структура управления суверенным фондом должна включать в себя три основных элемента: собственника, стратегического и оперативного управляющего. Необходимо, чтобы сферы принятия решений и ответственность за них были четко разграничены между элементами структуры управления фонда и зафиксированы в законодательстве.
Собственник (государство в лице центрального или регионального правительства) определяет общие цели фонда (в пределах, установленных законом), а также осуществляет контроль за функционированием фонда.
Стратегический управляющий (министерство финансов, совет управляющих, инвестиционный комитет и т.д.) формирует долгосрочную инвестиционную стратегию фонда, направленную на достижение целей фонда, рассматривает и оценивает результаты управления, достигнутые оперативным управляющим, представляет отчет собственнику о результатах управления.
Оперативный управляющий отвечает за практическую реализацию инвестиционной стратегии, обеспечение наилучшего результата инвестирования в ее рамках. Для успешной реализации оперативным управляющим инвестиционной стратегии его отдельные инвестиционные решения должны быть защищены от политического вмешательства собственника или стратегического управляющего. В качестве оперативного управляющего может выступать центральный банк, иной специализированный финансовый институт (инвестиционное агентство или корпорация) либо министерство финансов. В свою очередь оперативный управляющий для выполнения своих функций может привлекать внешние управляющие компании, кастодианы, компании, выполняющие функции бэк-офиса.
При управлении суверенным фондом важна успешная реализация функции контроля, целью которого является получение информации о том, отвечает ли управление инвестиционной стратегии, целям фонда. Реализации указанной функции способствует внутренний и внешний аудит деятельности фонда. Для поддержки деятельности суверенного фонда со стороны широкой общественности, и в первую очередь – со стороны граждан страны, где он создан, необходим высокий уровень его транспарентности, т.е. регулярное раскрытие и разъяснение информации о деятельности фонда.
В настоящее время ресурсы суверенных фондов по объемам и структуре сопоставимы с ресурсами крупных частных институциональных инвесторов – хедж-фондов и инвестиционных фондов. Способность суверенных фондов аккумулировать значительные ресурсы и направлять их для решения задач, стоящих перед государством, определяет их качественные отличия от частных инвесторов на международном рынке. В отличие от международных резервов, структура и направления инвестирования которых в значительной степени определяются международными стандартами, суверенные фонды допускают вариативность своих вложений – покупают более рискованные рыночные инструменты (акции, производные финансовые инструменты), а также инвестируют во внутренние инфраструктурные проекты, что, с одной стороны, дает государствам – обладателям суверенных фондов возможность повысить доходность управления национальными сбережениями, а с другой – делает их инвестиции более «политически влиятельными».
Суверенные фонды могут использовать широкий спектр инвестиционных стратегий. Несмотря на то, что стратегия каждого фонда уникальна, в целом, их можно разделить на 3 основные группы:
- консервативные портфельные инвесторы (большую часть активов размещают в наличности и депозитах, а также инструментах с фиксированной доходностью);
- портфельные инвесторы, нацеленные на получение дохода (управляют более диверсифицированным портфелем активов с большей ожидаемой доходностью и большим уровнем риска; большая часть средств размещена в акциях, котирующихся на биржах компаний, а остальные средства распределены между менее рисковыми инструментами с фиксированным доходом и более рисковыми вложениями в хедж-фонды, недвижимость, а также на прямые инвестиции);
-
стратегические (прямые) инвесторы (покупают крупные пакеты акций компаний и активно участвуют в управлении ими; нацелены на продвижение национальных стратегических интересов посредством вложений в международные корпоративные активы).
Суверенные фонды являются объектом международного регулирования.
Масштабные финансовые инвестиции, поступающие на международный рынок в форме ресурсов суверенных фондов с развивающихся рынков, вызывают опасениия у крупнейших реципиентов (получателей) финансового капитала из числа развитых стран. Это привело к необходимости систематизировать деятельность cуверенных фондов на наднациональном уровне, ввести нормы их поведения на уровне международных финансовых организаций.
Международные требования к инвестиционной практике суверенных фондов: к формам и срокам инвестирования на внешних рынках, к соответствующим механизмам управления и подотчетности, а также к раскрытию необходимой информации об операциях установлены в «Своде общепринятых принципов и практик суверенных фондов благосостояния», разработаном Международной рабочей группой по вопросам управления суверенными фондами благосостояния, так называмых, «Сантьягских принципах» (получили название по месту проведения рабочего совещания Международной рабочей группы по сувереным фондам 11 октября 2008 года, на котором были разработаны данные принципы (Сантьяго, Чили). [5]
Международные стандарты управления и раскрытия информации об операциях суверенных фондов включают в себя 24 принципа. Данные принципы охватывают следующие вопросы: правовую основу суверенных фондов, их цели и координацию с макроэкономической политикой государства; институциональную основу и структуру управления; основу управления инвестициями и рисками.
Цели их разработки следующие [1, 49-50]: поддерживать прочность и прозрачность управления суверенными фондами; обеспечивать соблюдение законности и требований по раскрытию информации; обеспечивать инвестирование с учетом риска, а также соображений доходности; содействовать поддержанию стабильности глобальной финансовой системы и свободного потока капитала и инвестиций.
Как свидетельствует международная практика, в настоящее время деятельность большинства суверенных фондов соответствует «Сантъягским принципам» (полностью или частично).
Эффективным управлением суверенным фондом является управление, в рамках которого функциональные элементы управления сочетаются так, чтобы наиболее полно достигались цели и задачи, поставленные перед суверенными фондами.
Эффективность управления – сложное и многообразное понятие, смысл которого заключается в том, что весь процесс управления, начиная с постановки цели и заканчивая конечным результатом деятельности, должен производиться с наименьшими затратами и с наибольшей результативностью (степень достижения цели должна быть соотнесена с понесенными затратами).
«Результативность» и «эффективность» – взаимосвязанные понятия, но не идентичные. «Результативность» – это степень достижения целей и задач. В ряде случаев результативность управления фондами может достигаться при падении эффективности управления в связи с ростом цены управления (например, при росте затрат на доверительных управляющих при размещении средств фондов). Определение численных показателей результативности и эффективности управления фондами нередко вызывает сложности, что обусловлено тем, что в качестве затрат или цены управления могут выбираться показатели, характеризующиеся высокой долей субъективизма.
Критерии оценки эффективности управления суверенными фондами – это признаки, выполнение которых свидетельствует об эффективности управления. В рамках одного критерия могут использоваться различные оценочные показатели, которые показывают степень выполнения того или иного критерия.
В настоящее время для оценки эффективности управления средствами суверенных фондов предлагается использовать ряд критериев и соответствующие им показатели. См. таблицу 1.

Таблица 1 –  Критерии  и  показатели эффективности управления суверенными фондами [1, 36-37]:

Критерий

Показатели

1.Критерий соответствия степени использования конъюнктурных (сырьевых) доходов выбранной экономической политике Коэффициент использования конъюнктурных (сырьевых) доходов = объем использования конъюнктурных доходов на расходные цели (например, трансферт в бюджет или  внебюджетные фонды) / объем полученных конъюнктурных доходов. (проверяется соответствие полученных значений целевым)

Степень использования должна соответствовать выбранной экономической политике государства.

Кикд=1 (все поступающие в бюджет или в фонд конъюнктурные доходы используются на финансирование расходов).

Кикд от 0 до 1 (показывает какая доля конъюнктурных доходов используется на финансирование расходов, а какая сберегается в суверенных фондах).

Кикд более 1 (использование конъюнктурных доходов не ограничивается текущими объемами поступлений, но также используются конъюнктурные доходы предыдущих периодов).

Если поставлена цель максимально сохранить сырьевые доходы, но по каким-то причинам происходит их использование, то можно констатировать отклонение от цели сбережения и неэффективность механизма сбережения.

2. Критерий обеспечения устойчивости бюджета Несырьевой дефицит бюджета  (разность между несырьевыми доходами бюджета и  расходами бюджета, оценивается динамика и волатильность показателя, снижение несырьевого дефицита бюджета говорит о высокой эффективности управления средствами).
3. Критерий проведения антициклической бюджетной политики Несырьевой дефицит бюджета (оценивается корреляция данного показателя с ценой на сырье; положительная корреляция будет свидетельствовать о проведении правительством проциклической бюджетной политики и зависимости расходов бюджета от сырьевых доходов, отрицательная – о проведении антициклической бюджетной политики).
4. Критерий обеспечения необходимого (максимального) уровня ликвидности активов Рыночный спрэд – время, в течение которого потенциально может быть продана ценная бумага (анализируется соответствие данных показателей заложенным значениям при формировании инвестиционной декларации ).
5. Критерий обеспечения максимальной доходности инвестиций  при адекватном уровне риска Адекватное соотношение уровня риска с уровнем доходности означает, что невозможно достичь максимизации доходности при снижении уровня риска. Эффективным называется такой портфель, если не существует иного портфеля инвестиций, способного принести большую доходность при том же самом уровне риска.

Доходность инвестиций (доходность портфеля за период = стоимость портфеля на конец периода/стоимость портфеля в начале периода  – 1),

Риск инвестиций (самой распространенной мерой риска является среднеквадратическое отклонение, которое показывает степень изменчивости или возможное отклонение доходности от её среднего значения с определенной вероятностью, данный показатель также называют волатильностью портфеля).

(проводится «план/факт» анализ).

6. Критерий социально- экономической эффективности инвестиционных проектов Срок окупаемости инвестиций, чистый приведенный доход, внутренняя норма доходности, рентабельность инвестиций, индекс рентабельности, рост степени занятости на территории, рост заработной платы и др. (проводится «план/факт» анализ, как на этапе разработки проекта, так и в процессе его реализации; на основе данных показателей принимается решение по реализации проекта или его отклонении).
7. Критерий обеспечения максимальной прозрачности деятельности суверенного фонда Индекс транспарентности Линабурга- Мадуэлла (индекс основан на ранжировании фондов по степени выполнения десяти основных принципов прозрачности, основанных на Принципах Сантьяго).

(максимизация показателя)

Применять данные критерии оценки эффективности управления на практике следует с учетом особенностей типа конкретного суверенного фонда.

Критерии соответствия степени использования конъюнктурных (сырьевых) доходов выбранной экономической политике, обеспечения необходимого (максимального) уровня ликвидности активов и обеспечения максимальной прозрачности деятельности суверенного фонда могут применяться для всех видов суверенных фондов.
Критерии обеспечения устойчивости бюджета и проведения антициклической бюджетной политики необходимо использовать для оценки эффективности управления суверенными фондами, средства которых используются для краткосрочной стабилизации расходов, в целях обеспечения сбалансированности (покрытия дефицита) бюджетов бюджетной системы (стабилизационные фонды).
Критерий обеспечения максимальной доходности инвестиций при адекватном уровне риска следует применять для сберегательных и пенсионных суверенных фондов, целью которых является обеспечение максимально возможного уровня доходности инвестиций.
Критерий социально-экономической эффективности следует применять для оценки эффективности управления сувереных фондов развития, средства оторых используются для финансирования инвестиционных проектов, направленных на развитие и диверсификацию экономики.
Рассмотрим специфику управления суверенными фондами в Российской Федерации.
В России в настоящее время функционируют два суверенных фонда: Резервный фонд и Фонд национального благосостояния (ФНБ).
Их предшествеником являлся Стабилизационный фонд Российской Федерации. Он был создан в 2004 году с целью обеспечить связывание излишней долларовой ликвидности и стерилизацию избыточной эмиссии в условиях высоких цен на нефть, не допуская прогрессирования «голландской болезни»; обеспечить сбалансированность федерального бюджета при падении цен на нефть (бюджетную стабильность).
В основу механизма формирования и использования средств Стабилизационного фонда было положено правило «средней цены». В фонде аккумулировались поступления средств вывозной пошлины на нефть и налога на добычу полезных ископаемых при цене на нефть превышающей базовую цену, рассчитываемую при планировании бюджета. Средства фонда направлялись на финансирование дефицита федерального бюджета при падении цены на нефть ниже базовой. Базовая цена на нефть фиксировалась в Бюджетном кодексе. Если объем фонда превышал уровень в 500 млрд. рублей, то сумма превышения могла быть использована на иные цели (погашение государственного долга).
Порядок управления средствами Стабфонда был регламентирован в Бюджетном кодексе. Управлением занимался Минфин России, основными задачами которого в данном вопросе являлись обеспечение высокой ликвидности средств Стабфонда и их защита от обесценивания: за счёт накопленных средств Стабфонда могли приобретаться долговые обязательств других государств, а также иностранная валюта. Средства фонда размещались на отдельном счете Федерального казначейства в Банке России.
За период деятельности Стабфонда (2004-2007 гг.) основная часть его средств (1281 млрд руб., что составило около 80% всех средств) была направлена на погашение государственного внешнего долга. В 2007 году средства фонда также использовались в качестве имущественного взноса в уставный капитал Внешэкономбанка (180 млрд. рублей), ГК «Роснано» (30 млрд. рублей), а также на увеличение объема Инвестиционного фонда (90 млрд. рублей). Часть средств Стабфонда была также направлена на покрытие дефицита Пенсионного фонда Российской Федерации (30 млрд. рублей). [6]
В 2004-2005 годах размещение средств Стабфонда не осуществлялось. В 2006 году на покупку иностранной валюты было направлено 2,3 трлн. рублей, а в 2007 году 1,6 трлн. рублей. С 2006 по 2007 года средства фонда также размещались в долговые обязательства Великобритании, США и стран Европы. [6]
При управлении средствами Стабфонда соблюдалась установка на сбережение дополнительных доходов федерального бюджета от нефти (за 4 года существования в Стабфонде было аккумулировано 5,5 трлн. рублей, а использовано лишь 1,6 трлн. рублей или 29%). На 1 января 2008 года объём накопленных в Стабфонде средств составлял 3 триллиона 849,11 млрд. рублей. [6]
При управлении средствами Стабфонда, по оценкам экспертов, основные критерии эффективности управления для стабфондов соблюдались, кроме критерия обеспечения максимальной прозрачности деятельности.
С учетом изменения макроэкономической ситуации в феврале 2008 года Стабилизационный фонд был преобразован и разделен на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния. Основная цель разделения – перейти от краткосрочной стабилизации к долгосрочной, объем накопленных в Стабфонде ресурсов к моменту разделения существенно превышал объем средств, необходимых для выполнения стабилизационной функции в краткосрочном периоде. Преобразование Стабфонда осуществлялось в рамках перехода к так называемой концепции ненефтегазового бюджета, то есть раздельного планирования и использования ненефтегазовой и нефтегазовой частей бюджетных доходов. Основным элементом предложенной системы был нефтегазовый трансферт — ограничение на предельный объем нефтегазовых доходов (текущих или накопленных), которые ежегодно могут использоваться на текущие бюджетные расходы.
Рассмотрим особенности управления средствами данных фондов (механизм формирования и использования средств) подробнее.
Резервный фонд используется для сглаживания колебаний нефтегазовых доходов федерального бюджета в краткосрочном периоде. Для управления средствами Резервного фонда используется консервативная стратегия управления средствами (инвестирование в валютные активы, высоконадежные государственные долговые обязательства). Таким образом, Резервный фонд фактически заменил собой Стабилизационный фонд, но, в отличие от него, помимо доходов федерального бюджета от добычи и экспорта нефти источниками формирования Резервного фонда также являются доходы федерального бюджета от добычи и экспорта газа.
Фонд национального благосостояния (ФНБ) был создан для поддержки пенсионной системы и решения других экономических задач на долгосрочном временном промежутке. В данном Фонде накапливаются дополнительные доходы федерального бюджета, если объем средств Резервного фонда достигает нормативной величины, а также доходы от управления средствами фонда (ресурсы фонда должны активно инвестироваться). Для управления средствами ФНБ была выбрана стратегия инвестирования средств с ориентацией на максимизацию дохода с минимизацией возможного риска потери средств.
Изначально нормативный размер Резервного фонда был установлен на уровне 10% от ВВП страны на соответствующий финансовый год. В настоящее время действует норматив величины фонда в размере 7% прогнозируемого на финансовый год объема ВВП. В Резервный фонд поступают дополнительные нефтегазовые доходы, если накопленный объем средств фонда не достигает его нормативной величины. Также источником формирования Резервного фонда являются доходы от управления его средствами.
Методология формирования и использования средств фондов была усовершенствована путем применения правила «постоянного потребления». Предусматривалось, что на финансирование расходов федерального бюджета может быть направлена строго фиксированная часть нефтегазовых доходов – нефтегазовый трансферт (в % от ВВП). Объем нефтегазового трансферта на 2008 год предполагался в размере 6,1%, в 2009 году -5,5%, в 2010 году 4,5%, а с 2011 года – 3,7%. В Бюджетном кодексе закреплялось правило о том, что величина ненефтегазового дефицита федерального бюджета с 2011 года не может превышать 4,7% прогнозируемого в соответствующем финансовом году объема ВВП. Однако эти ограничения оказались невыполнимыми, во многом в связи с резким ростом ненефтегазового дефицита (-14,2% от ВВП в 2009 году) и последующей его волатильностью, и были отменены. Методология, основанная на сочетании двух правил: «средней цены» и «постоянного потребления», в кризисный период оказалась нереализуемой, в связи с неготовностью финансовых властей снизить объем расходов федерального бюджета. С 2013 года действие статей Бюджетного кодекса о нефтегазовом трансферте и ненефтегазовом дефиците было отменено, было решено вернуться к правилу «средней цены» как к наиболее удобному правилу в рамках бюджетного процесса. Возможно, что решение использовать средства Резервного фонда для компенсации падения ненефтегазовых доходов предотвратило резкое сокращение расходов, которое могло бы углубить кризис и экономический спад.
Структура управления суверенными фондами следующая. Правительство РФ, как собственник и инвестор средств суверенных фондов является полноправным участником инвестиционной деятельности: утверждает инвестиционную декларацию фонда; исследует текущую ситуацию на рынке для определения момента входа в рынок; формирует инвестиционный портфель фонда; наблюдает за состоянием портфеля и корректирует его при необходимости.
Стратегический управляющий – Министерство финансов РФ: утверждает нормативные доли разрешенных финансовых активов и нормативную валютную структуру, определяет порядок взаимодействия с Федеральным казначейством и Банком России при проведении расчетов по счетам фондов.
Оперативное управление средствами суверенных фондов осуществляется Банком России. Отдельные полномочия по управлению средствами Резервного фонда и ФНБ могут осуществляться специализированными организациями.
Цель создания фонда и его профиль обязательств определяют конкретные виды активов, горизонт инвестирования, а также распределение активов в инвестиционном портфеле.
Бюджетным кодексом определяются виды активов, в которые разрешено инвестировать средства фондов, опосредованно через цели и задачи обозначается горизонт инвестирования средств, описывается общая структура управления средствами фондов, указываются правила учета, контроля и подотчетности управляющих.
Федеральными законами о федеральном бюджете на очередной финансовый год и плановые периоды определяется размер фондов, направления и объем использования средств. Отдельными законами могут регулироваться полномочия участников управления средствами фонда.
Постановлениями Правительства РФ регламентируется порядок управления средствами фондов, устанавливаются предельные доли активов, в размере которых Министерству финансов РФ разрешено размещать средства, а также обозначаются дополнительные требования к активам, разрешенным для инвестирования, определяется перечень иностранных государств, иностранных государственных агентств и центральных банков и др., в обязательства которых разрешается размещать средства фондов.
Приказами Министерства финансов РФ регулируется валютная структура средств фондов, устанавливаются нормативные доли разрешенных для инвестирования финансовых активов.
Резервный фонд создавался для обеспечения сбалансированности федерального бюджета и приоритетами при их размещении должны оставаться надежность и высокая ликвидность.
Управление средствами Резервного фонда может выполняться посредством:
- приобретения за счет средств Резервного фонда иностранной валюты и ее размещения на счетах по учету средств Резервного фонда в иностранной валюте (долларах США, евро, фунтах стерлингов) в Центральном банке РФ. За пользование денежными средствами на указанных счетах Центральный банк РФ уплачивает проценты, установленные договором банковского счета;
- размещения средств Резервного фонда в иностранную валюту и финансовые активы в иностранной валюте, перечень которых устанавливается законодательством страны.
Средства Резервного фонда могут быть размещены в долговые обязательства следующих стран: Австрия, Бельгия, Великобритания, Германия, Дания, Канада, Люксембург, Нидерланды, США, Финляндия, Франция, Швеция. Для средств Резервного фонда была утверждена нормативная валютная структура в следующей пропорции: 45% – доллары США, 45% – евро, 10% – фунты стерлингов. В настоящее время средства в размере 100% размещаются в долговые обязательства иностранных государств – наиболее надежные активы.
Фактическая роль Резервного фонда, в целом совпадает с поставленными при его создании задачами. Частичное несовпадение преимущественно связано с использованием средств фондов для достижения политических целей (погашение внешнего долга).
Размещение средств ФНБ, исходя из цели инвестирования и профиля обязательств, должно характеризоваться длительным инвестиционным горизонтом, большим уровнем дохода от размещения средств и соответствующим ему уровнем риска. Инвестиционной декларацией ФНБ предусматривается более диверсифицированный перечень видов финансовых активов, разрешенных для инвестирования средств фондов.
В перечень активов для ФНБ были включены: депозиты в государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)», депозиты и остатки на банковских счетах в Центральном банке РФ, долговые обязательства юридических лиц, акции юридических лиц и паи (доли участия) инвестиционных фондов с высоким рейтингом.
Валютная структура инвестиций ФНБ в отличие от средств Резервного фонда предполагает возможность инвестировать до 40% средств фонда в активы, номинированные в российских рублях, и до 100% в активы, номинированные в иностранной валюте.
Однако фактическая структура инвестиций ФНБ долгое время (до 2013 г.) отличалась от установленной для Резервного фонда лишь наличием в составе активов фонда депозитов Внешэкономбанка.
В целом, инвестирование средств ФНБ характеризуется несколько меньшей консервативностью, чем инвестиции Резервного фонда. При этом горизонт инвестирования средств ФНБ четко не определен, инвестиции ФНБ также подвержены существенным политическим рискам – правительством могут приниматься точечные решения по размещению средств фонда в высокорискованные облигации (Украина).
Средства Резервного фонда и ФНБ учитываются на отдельных счетах по учету средств федерального бюджета, открытых Федеральным казначейством в Центральном банке РФ.
Анализ деятельности российских суверенных фондов свидетельствуют о наличии ряда проблем и недостатков в их управлении: при формировании и использовании средств.
С момента создания Резервного фонда и ФНБ под воздействием высоких цен на энергоносители на мировом рынке средства фондов достигли своего исторического пика в марте 2009 года 7,9 трлн рублей (220 млрд долларов США). После этого началось активное использование средств Резервного фонда на обеспечение сбалансированности федерального бюджета.
Динамика средств пополнения и расходования средств суверенных фондов отражала как экономическую обстановку на глобальных рынках, так и проблемы внутри страны. Кризисы 2008-2009 и 2014 годов внесли свои коррективы в формирование и использование средств фондов.
Пик использования средств Резерного фонда пришелся на 2010 год, когда было использовано средств в 8 раз больше, чем поступило (1,1 трлн рублей против 150 млрд рублей). За весь период функционирования Резервного фонда было использовано средств в 1,4 раза больше чем в него поступило.
Анализ движения средств Резервного фонда показал, что средства фонда использовались на финансирование расходов федерального бюджета в полной мере и в соответствии с целью, ради которой учреждался Резервный фонд. В периоды низкой цены на нефть и, соответственно, недополучения нефтегазовых доходов, средства Резервного фонда интенсивно использовались, а в период высокой цены на нефть нефтегазовые доходы аккумулировались в бюджете. При этом были израсходованы все поступившие в фонд средства, а также часть средств, поступивших в Стабилизационный фонд РФ в предыдущие периоды. Таким образом, критерий соответствия степени использования средств фонд выбранной экономической политике выполнялся.
Анализ формирования и использования средств ФНБ показал, что средства фонда использовались незначительно (только небольшая часть была направлена на софинансирование добровольных пенсионных накоплений граждан), что соответствует сберегательной задаче ФНБ. Таким образом, критерий соответствия степени использования средств фонда выбранной экономической политике выполнялся не полностью. ФНБ до 2013 года фактически использовался для поддержания макроэкономической устойчивости и служил дополнительным резервом для федерального бюджета, и его стратегия принципиально не отличалась от стратегии инвестирования Резервного фонда (была лишь чуть менее консервативна).
Критерий обеспечения устойчивости бюджета можно признать также выполненным – средства Резервного фонда и частично средств ФНБ в неблагоприятные периоды использовались на обеспечение сбалансированности федерального бюджета в полной мере.
Ненефтегазовый дефицит федерального бюджета в России характеризуется высоким уровнем и существенной волатильностью (2008 г. – 6,6% к ВВП, 2009 г. – 14,2% к ВВП, 2010 г. – 12,5% к ВВП, 2011 г. – 9,4% к ВВП, 2012 г. – 10,5% к ВВП, 2013 г. – 7,6% к ВВП, 2014 г. – 10,1% к ВВП, 2015 г. – 9,6% к ВВП, 2016 г. – 8,4% к ВВП) [7]. Данная динамика объясняется ростом расходов федерального бюджета, что свидетельствует о невыполнении критерия проведения антициклической бюджетной политики.
Критерий обеспечения максимальной прозрачности деятельности Резервного фонда и ФНБ выполнялся не в полной мере.
Анализ результатов инвестирования средств российских суверенных фондов показал, что фактическая доходность портфеля Резервного фонда и ФНБ с 01 февраля 2008 года по 13 февраля 2013 года составила 2,24% годовых (невысокий показатель). [1, 91]
В середине 2013 года в Бюджетный кодекс были внесены изменения, касающиеся возможности направления средств на финансовое обеспечение инфраструктурных и других приоритетных проектов. ФНБ получил возможность размещать средства в долговые обязательства российских эмитентов, связанные с реализацией самоокупаемых инфраструктурных проектов. Цель – диверсификация инструментов размещения фонда, повышение доходности, создания стимулов экономического роста. Фактически произошла диверсификация целей деятельности ФНБ: раньше он по сути своей деятельности являлся сочетанием пенсионного резервного и сберегательного фондов, а в настоящее время получил еще функции фонда развития.
Для каждого из проектов доля средств ФНБ, размещенная в долговые обязательства российского эмитента, связанного с реализацией проекта, не может превышать 40% совокупного объема финансирования данного проекта за счет всех источников.
Перечень проектов утверждается Правительством РФ. В настоящее время в Перечень самоокупаемых инфраструктурных проектов, реализуемых юридическими лицами, в финансовые активы которых размещаются средства ФНБ включены 12 проектов с общим предельным объемом средств ФНБ, инвестируемых на возвратной основе, – 972,5 млрд руб. См. таблицу 2.

Таблица 2 – Перечень самоокупаемых инфраструктурных проектов, реализуемых юридическими лицами, в финансовые активы которых размещаются средства Фонда национального благосостояния

Проект

Предельный объем средств Фонда национального благосостояния, направляемых на финансирование проекта

1. Центральная кольцевая автомобильная дорога (Московская область) 150,0 млрд. рублей

(2015 год – 38,4 млрд рублей (21,7 млрд рублей перечислено)

2016 год – 51 млрд рублей

2017 год – 35,6 млрд рублей

2018 год – 25,0 млрд рублей).

2. Модернизация железнодорожной инфраструктуры Байкало-Амурской и Транссибирской железнодорожных магистралей с развитием пропускных и провозных способностей 150,0 млрд. рублей

(2015 год – 100 млрд рублей (50 млрд рублей перечислено)

2016 год – 50 млрд рублей).

3. Строительство железной дороги Элегест – Кызыл – Курагино и угольного портового терминала на Дальнем Востоке в увязке с освоением минерально-сырьевой базы Республики Тыва (данный проект может быть исключен) 86,86 млрд. рублей
4. Строительство “интеллектуальных сетей” 1,1 млрд. рублей

(2014 год – 1,1 млрд рублей (перечислено)).

5. Ликвидация цифрового неравенства в малонаселенных пунктах России 27,0 млрд. рублей

(2014 год – 4,05 млрд рублей (перечислено)

2015 год – 4,48 млрд рублей

2016 год – 5,95 млрд рублей

2017 год – 5,95 млрд рублей

2018 год – 6,57 млрд рублей).

6. Строительство комплекса по добыче и подготовке газа, завода сжиженного природного газа и мощностей по отгрузке сжиженного природного газа и газового конденсата Южно-Тамбейского газоконденсатного месторождения на полуострове Ямал 150,0 млрд. рублей

(2015 год – 150 млрд рублей (75 млрд рублей перечислено)).

7. Развитие железнодорожной инфраструктуры Восточной части БАМа (данный проект может быть исключен) 7,5 млрд. рублей
8. Развитие железнодорожной инфраструктуры на подходах к портам Азово-Черноморского бассейна (данный проект может быть исключен) 10,3 млрд. рублей
9. Развитие железнодорожной инфраструктуры на подходах к портам Северо-Запада России (данный проект может быть исключен) 22 млрд. рублей
10. Приобретение тягового подвижного состава 60,2 млрд. рублей

(2015 год – 60,2 млрд рублей (30 млрд рублей перечислено)).

11. Сооружение АЭС “Ханхикиви-1″ в Финляндии эквивалент 2,4 млрд. евро в рублях, но не более 150 млрд. рублей

(2015 год – 57 млрд рублей (перечислено)

2016 год – 800 млн евро

2017 год – 600 млн евро).

12. Строительство интегрированного нефтехимического комплекса “Западно-Сибирский нефтехимический комбинат” эквивалент 1,75 млрд. долларов США в рублях, но не более 157,5 млрд. рублей

В настоящий момент средства выделены по 7 проектам. Однако в связи с неблагоприятной экономической ситуацией эта программа может быть оптимизирована, и 4 проекта (см. таблицу 2, проекты 3, 7, 8, 9) могут быть исключены из данного Перечня.
Результаты использования средств ФНБ для финансирования инвестиционных проектов пока не очевидны. Проверка Счетной палаты показала, что по некоторым проектам наблюдаются признаки неэффективного использования государственных средств. Из выделенных 545,7 млрд руб оказались освоенными только 294,8 млрд руб. [8] Часть средств ФНБ инвесторы размещали на депозитах, засчитывая проценты в свой доход. В настоящее время готовится ужесточение правил размещения средств ФНБ в проекты. (Минфин при покупке ценных бумаг за счет ФНБ будет должен подписать с эмитентом соглашение об обратном выкупе бумаг, в случае когда эмитент нарушает указанные в проекте сроки расходования средств).
Динамика движения средств и управления средствами Резервного фонда и ФНБ в 2016 году – отрицательная. Резервный фонд за 2016 год сократился в рублевом эквиваленте в 3,7 раза. См. таблицу 3.

Таблица 3 — Данные о движении средств и результатах управления средствами Резервного фонда, в млрд. руб. [8]

Показатель

Январь 2016

Февраль 2016

Март 2016

Апрель 2016

Май 2016

Июнь 2016

Объем на начало периода

3640,57

3737,29

3747,06

3420,92

2892,35

2551,06

Поступления

-

-

-

-

-

-

в т. ч. доходы от размещения

-

-

-

-

-

-

Изъятия

-

-

-

390,00

390,00

-

Курсовая разница от переоценки активов в иностранной валюте

96,72

9,77

- 326,14

- 138,57

48,71

- 94,96

Объем на конец периода

3737,29

3747,06

3420,92

2892,35

2551,06

2456,10

В % к ВВП

4,5%

4,5%

4,1%

3,5%

3,1%

3,0%

 

Показатель

Июль 2016

Август 2016

Сентябрь 2016

Октябрь 2016

Ноябрь 2016

Декабрь 2016

Январь 2016

Объем на начало периода

2456,10

2560,28

2090,10

2037,19

1991,61

2032,70

972,13

Поступления

-

-

-

-

-

-

-

в т. ч. доходы от размещения

-

-

-

-

-

-

-

Изъятия

-

390,00

-

-

-

966,90

-

Курсовая разница от переоценки активов в иностранной валюте

104,18

-80,18

- 52,91

- 45,58

41,09

- 93,67

1,40

Объем на конец периода

2560,28

2090,10

2037,19

1991,61

2032,70

972,13

973,53

В % к ВВП

3,1%

2,5%

2,5%

2,4%

2,5%

1,1%

1,1%

Средства ФНБ сократились за рассматриваемый период на 17 процентов. См. таблицу 4.

Таблица 4 — Данные о движении средств и результатах управления средствами Фонда национального благосостояния, в млрд. руб. [8]

Показатель

Январь 2016

Февраль 2016

Март 2016

Апрель 2016

Май 2016

Июнь 2016

Объем на начало периода

5227,18

5348,66

5356,96

4947,33

4751,69

4823,19

Поступления

-

-

-

-

-

-

в т. ч. доходы от размещения

-

-

-

-

-

-

Изъятия

-

-

-

6,79

-

-

Курсовая разница от переоценки активов в иностранной валюте

121,47

8,30

- 409,63

- 188,85

71,50

- 147,83

Объем на конец периода

5348,66

5356,96

4947,33

4751,69

4823,19

4675,36

В % к ВВП

6,5%

6,5%

6,0%

5,7%

5,8%

5,6%

 

Показатель

Июль 2016

Август 2016

Сентябрь 2016

Октябрь 2016

Ноябрь 2016

Декабрь 2016

Январь 2016

Объем на начало периода

4675,36

4842,00

4719,17

4617,54

4541,93

4628,09

4359,16

Поступления

-

0,02

-

-

-

-

-

в т. ч. доходы от размещения

-

-

-

-

-

-

-

Изъятия

-

-

-

-

-

-

-

Курсовая разница от переоценки активов в иностранной валюте

166,64

- 122,85

- 101,63

- 75,61

86,16

- 268,93

0,14

Объем на конец периода

4842,00

4719,17

4617,54

4541,93

4628,09

4359,16

4359,30

В % к ВВП

5,8%

5,7%

5,6%

5,5%

5,6%

5,0%

5,0%

Анализ динамики движения средств Резервного фонда в 2016 году показывает, что значительный объем средств был направлен на погашение бюджетного дефицита. Также, важной причиной сокращения резервов стали убытки от курсовых разниц (которых, в принципе, при более эффективном управлении средствами можно было бы избежать).

Эксперты предполагают, что Резервный фонд, если ситуация в экономике не изменится, будет исчерпан в 2017 году. В этом случае для балансировки бюджета правительство, вероятно, будет использовать средства ФНБ. Формально средства ФНБ должны направляться на финансирование пенсионной системы, однако необходимо учитывать, что значительная часть дефицита бюджета связана именно с трансфертами в Пенсионный фонд РФ.
Также, вероятно, необходимо будет использовать иные источники финансирования бюджетного дефицита, например, внутренние и внешние заимствования (в настоящих условиях можно привлечь ресурсы на достаточно выгодных условиях). Возможно, потребуется также сокращение расходов бюджета, повышение налогов и проведение приватизации государственного имущества.
Однако в случае положительных изменений в экономической ситуации (росте цен на энергоносители, проведении структурных реформ, росте ВВП и др.) возможна и более позитивная динамика движения средств российских суверенных фондов.
Подводя итоги, можно сказать, что анализ эффективности управления средствами российских суверенных фондов, в рамках соответствующих критериев эффективности управления, показал, что в управлении присутствуют и положительные моменты, и недостатки.
Изучение механизма формирования и использования средств российских суверенных фондов свидетельствует о том, что денежные средства суверенных фондов РФ образуются по определенно установленным правилам, но не существует конкретного четкого порядка применения средств этих фондов. Средства фондов формируются и расходуются в соответствии с заданной политикой сбережения и расходования средств, за счет средств суверенных фондов обеспечивается устойчивость федерального бюджета. Однако функционирование Резервного фонда и Фонда национального благосостояния не характеризуется необходимой транспарентностиью (прозрачностью).
Консервативная стратегия размещения средств не позволяет эффективно наращивать стоимость национального благосостояния. Оценка эффективности инвестирования средств российских суверенных фондов показала, что при высоком уровне ликвидности вложений и минимальном уровне риска, размещение средств Резервного фонда и ФНБ характеризуется чрезвычайно низкой доходностью. Низкая доходность инвестирования средств обусловлена не полным соответствием организационной структуры управления средствами фондов (это в большей степени относится к ФНБ) целям, которые ставились перед созданием фондов. Значительным недостатком является отсутствие долгосрочной инвестиционной стратегии.
Совершенствовать управление средствами суверенных фондов необходимо комплексно: необходимо скорректировать методологию формирования и использования средств фондов с переориентацией ее в сторону проведения антициклической бюджетной политики; а также привести инвестиционную стратегию фондов, а также организационную структуру управления в состояние адекватное экономической действительности и целям, сформулированным при создании фондов.
Управление средствами суверенных фондов в России требует совершенствования по следующим направлениям:
1) для снижения зависимости федерального бюджета от конъюнктуры сырьевых рынков необходимо проведение антициклической бюджетной политики (расходы федерального бюджета не должны быть подвержены конъюнктурным влияниям, а должны исходить из действий фундаментальных факторов);
2) формирование и использование средств фондов должно происходить путем зачисления в них всех конъюнктурных доходов (должны учитываться в том числе акцизы на нефтепродукты, а также часть налога на прибыль нефтегазовых компаний, что требует новой методологии бюджетного планирования и внесения необходимых изменений в законодательство в области налогов);
3) для повышения уровня доверия инвестиционного сообщества и граждан к операциям российских суверенных фондов необходимо повысить информационную прозрачность их деятельности (целесообразно обязать Министерство финансов РФ предоставлять более подробную информацию о результатах управления их средствами, регулярно сообщать данные о динамике индекса фактичекой доходности фондов, а также риск-параметры инвестиций фондов, проводить независимую аудиторскую проверку годовых отчетов фондов и др.);
4) необходимо уточнить организационную структуру управления фондами (некоторое время назад выдвигалась идея, что инвестирование лучше осуществлять через специализированное финансовое агентство или через институт развития, однако она не была осуществлена; возможно в настоящее время целесообразно сохранить Центральный банк РФ в качестве основного агента по управлению средствами фондов (поскольку существующий порядок обеспечивает иммунитет средств фондов от взысканий по судебным требованиям иностранных организаций), но необходимо усилить контроль за его деятельностью, а также разграничить управление размещением золотовалютных резерврв, портфельных инвестиций и инвестициями в инфраструктурные проекты);
5) необходимо более четко сформулировать стратегические целеи и задачи суверенных фондов;
6) необходимо разработать долгосрочную инвестиционную стратегию российских суверенных фондов, которая бы обеспечивала: согласованность инвестиционных целей и задач с макроэкономическими целями, а также с текущим и будущим состоянием финансового рынка; внутреннюю сбалансированность целей стратегии между собой и сроками их реализации; возможность реализации стратегии с учетом ресурсного потенциала фондов; приемлемость уровня риска, его масштаба и возможность его принятия и избегания; реальность достижения запланированных инвестиционных целей.


Библиографический список
  1. Васин Е.А. Повышение эффективности управления суверенными фондами в Российской Федерации : дис. … канд. эк. наук : 08.00.10 / Васин Евгений Александрович. — М., 2015. — 191 c.
  2. Казакевич П.А. Суверенные фонды благосостояния на рынках ценных бумаг : автореф. дис. … канд. эк. наук : 08.00.10 / Казакевич Петр Александрович. — М., 2009. — 203 с.
  3. Казакевич П.А. Организационные аспекты деятельности суверенных фондов благосостояния.//w.e-rej.ru/Articles/2009/Kazakevitch.pdf С.17
  4. Кудрин, А. Механизмы формирования ненефтегазового баланса бюджета России / А. Кудрин // Вопросы экономики. — 2006. — No 8. — С. 4—16.
  5. Sovereign Wealth Funds Generally Accepted Principles and Practices (“Santiago Principles”) // International Working Group of Sovereign Wealth Funds (IWG)  – 2008. October.
  6. Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http//www.minfin.ru/
  7. Официальный сайт Федерального казначейства [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http//www.roskazna.ru/
  8. Официальный сайт Счетной палаты РФ [Электронный ресурс]. — Режим доступа:http://www.ach.gov.ru


Все статьи автора «Савинская Ксения Артемовна»


© Если вы обнаружили нарушение авторских или смежных прав, пожалуйста, незамедлительно сообщите нам об этом по электронной почте или через форму обратной связи.

Связь с автором (комментарии/рецензии к статье)

Оставить комментарий

Вы должны авторизоваться, чтобы оставить комментарий.

Если Вы еще не зарегистрированы на сайте, то Вам необходимо зарегистрироваться:
  • Регистрация