Законодательной основой единой денежно-кредитной политики в Евросоюзе является Договор об учреждении Европейского Сообщества (статьи 127-133 и 282-284), Договор и Устав Европейской системы центральных банков (ЕСЦБ) и Европейского центрального банка (ЕЦБ), которые учредили с 1 июня 1998 года ЕЦБ и ЕСЦБ [1, c. 115].

Реализация денежно-кредитной политики (ДКП) Европейского центрального банка укладывается в два ключевых направления: изменение процентных ставок с целью достижения ценовой стабильности и операции на открытом рынке (главным образом, операции долгосрочного рефинансирования).

Первое направление тесно связано с контролем ЕЦБ за уровнем инфляции, который в среднесрочной перспективе должен оставаться на уровне ниже 2% [2]. Однако, слишком низкое значение уровня инфляции или даже проявление дефляции также рассматривается Европейским центральным банком как негативно влияющие на экономику процессы, поскольку они вызывают замедление темпов экономического роста.

Анализ показателей инфляции в зоне евро основан на применении гармонизированного индекса потребительских цен (HICP), который рассчитывается Евростатом в сотрудничестве с национальными статистическими управлениями государств, входящих в Еврозону (рис. 1). По сути, HICP представляет собой стоимостную оценку потребительской корзины, включающей как национальную, так и импортную продукцию [3, c. 97].

Рис. 1. Динамика HICP в 2010-2016 гг. [4].

Из рисунка 1 видно, что на протяжении всего 2015 года инфляция в Еврозоне, измеряемая гармонизированным индексом потребительских цен, была на очень низком уровне, иногда достигая отрицательных значений. Этому, во-первых, способствовало сохранение низких цен на сырьевые товары, а во-вторых, тот факт, что индекс потребительских цен, рассчитанный без учета цен на энергоносители и продукты питания, находился на историческом минимуме в первой половине 2015 года, а затем лишь незначительно прибавил, оставаясь на уровне около 0,9% во втором полугодии.

В целом же, в 2015 году инфляция в зоне евро составила в среднем 0,0%, заметно сократившись по сравнению с 0,4% в 2014 г. и 1,4% в 2013 году. Дважды за 2015 г. значение инфляции было отрицательным – в первом квартале (-0,6% в январе, -0,3% в феврале и -0,1% в марте) и в сентябре (-0,1%). К концу года инфляция вернулась к положительной отметке в 0,2% [4].

Во многом на это повлиял тот факт, что Европейский центральный банк на протяжении всего 2015 года придерживался консервативной политики в отношении процентных ставок. Так, на заседании Совета управляющих ЕЦБ 22 января 2015 г. было принято решение сохранить процентную ставку по основным операциям рефинансирования и процентные ставки по резервному механизму кредитования и депозитам без изменений на уровне 0,05%, 0,30% и -0,20% соответственно. Лишь 3 Декабря 2015 г. ЕЦБ снизил процентную ставку по депозитам на 10 базисных пунктов до -0,30%.

Внешние факторы, в том числе запаздывающее влияние роста курса евро в период до мая 2014 года (рис. 2) и последствия снижения цены на нефть, позитивно повлияли на индекс потребительских цен. Если рассматривать внутренние факторы, то здесь, в первую очередь, стоит обратить внимание на медленный рост заработной платы и консервативную ценовую политику многих фирм в условиях ужесточения конкуренции, – все это также способствовало достижению низкого уровня базовой инфляции.

Рис. 2. Динамика курса евро в 2009-2015 гг. [4].

Последовательное и систематическое проведение денежно-кредитной политики ЕЦБ, нацеленной на сдерживании инфляционных ожиданий, также дало свой результат. Несмотря на то, что прогнозирование инфляции занимает центральное место в анализе политики Европейского центрального банка в рамках дискуссий его руководящих органов и публичных выступлений представителей ЕЦБ, формальное таргетирование инфляции Европейским центральным банком не предусмотрено. В отличии от своего предшественника (Европейского Валютного института), ЕЦБ в настоящее время использует комбинацию денежного таргетирования, построенного на установлении ориентира М3, и таргетирования гармонизированного индекса потребительских цен.

Таким образом, Европейский центральный банк основывает свои действия по применению ДКП на базе более гибкой стратегии как с точки зрения экономических параметров, учитывающих заданные временные рамки для реагирования ЕЦБ на потрясения в экономике, так и относительно адекватного ответа на ценовой шок или возникающую угрозу для поддержания ценовой стабильности.

Второе направление реализации денежно-кредитной политики Европейского центрального банка представлено набором инструментов и процедур для достижения желаемого уровня процентной ставки. Уставом Европейской системы центральных банков (статья 18) предусмотрено, что в целях реализации задач ЕСЦБ, Европейский центральный банк и национальные центральные банки стран зоны евро могут:

1) покупать и продавать «outright» (спот и форвард) или по соглашениям РЕПО, а также одалживать или брать любой тип торгуемого инструмента в любой валюте, а также драгоценных металлах;

2) проводить кредитные операции с кредитными организациями и другими участниками рынка с предоставлением кредита на основе адекватного залога.

Помимо всего прочего, кредитные организации Еврозоны должны поддерживать минимальные резервы на текущих счетах в Евросистеме – в настоящее время, это 1% депозитов и долговых ценных бумаг сроком погашения до 2 лет [5, c. 136]. Основная цель подобного резервирования – стабилизация денежного рынка и поддержание «структурного» дефицита ликвидности в коммерческих банках, с тем чтобы укрепить возможность Европейского центрального банка по установлению ставок на операции на открытом рынке.

Совет управляющих ЕЦБ может также принять решение большинством в две трети поданных голосов об использовании других оперативных методов денежно-кредитной политики «на свое усмотрение» (статья 20 Устава ЕСЦБ), при этом придерживаясь основной цели в поддержании стабильности цен.

Одним из важных событий, определяющих характер денежно-кредитной политики Европейского центрального банка в 2016 году, стало заседание Совета его управляющих 10 марта, где был принят целый ряд существенных решений [6]:

1) процентная ставка по основным операциям рефинансирования уменьшена на 5 базисных пунктов до 0,00%;

2) процентная ставка по резервному механизму кредитования уменьшена на 5 базисных пунктов до 0,25%;

3) процентная ставка по депозитам снижена на 10 базисных пунктов до -0,40%;

4) ежемесячные закупки в рамках программы покупки активов расширяются до 80 миллиардов евро в апреле;

5) новая серия из четырех долгосрочных целевых операций рефинансирования (TLTRO-II), каждая сроком погашения четыре года, будет запущена в июне 2016 года.

Первые три решения касаются, главным образом антиинфляционной и учетной политики Европейского центрального банка, тогда как два последних принято считать нетрадиционными мерами денежно-кредитной политики ЕЦБ.

Расширенная программа покупки активов (APP) включает в себя все программы покупки, при которых ценные бумаги частного сектора и государственные ценные бумаги приобретаются для устранения рисков длительного периода низкой инфляции. Она состоит из нескольких программ [7].

Программа покупки облигаций (CBPP3) стартовала 20 октября 2014 года, она направленна на улучшение функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. CBPP3 облегчает кредитование реального сектора экономики и создает положительное внешнее влияние на другие рынки.

Программа покупки ценных бумаг, обеспеченных активами, (ABSPP) начала свое действие 21 ноября 2014 года. ABSPP помогает банкам диверсифицировать источники своего финансирования и стимулирует выпуск новых ценных бумаг, обеспеченных активами. Данная программа также может помочь банкам в выполнении их ключевой роли – предоставлении кредитов реальному сектору экономики, путем воздействия на долгосрочные ставки процента.

В рамках APP с 9 марта 2015 г. успешно функционирует также программа покупки ценных бумаг публичного сектора (PSPP), предполагающая покупки на открытом рынке ЕЦБ суверенных облигаций правительств стран Еврозоны и ценных бумаг европейских институтов и национальных агентств.

8 июня 2016 г. была запущена программа покупки бумаг корпоративного сектора (СSPP). Ежемесячные покупки ценных бумаг государственного и частного сектора в совокупности составили около 80 миллиардов евро.

В целом же, APP является составной частью пакета мер денежно-кредитной политики ЕЦБ, который также включает в себя операции LTRO.

LTRO (Long-Term Refinancing Operation) представляют собой операции долгосрочного рефинансирования. Они были запущены Европейским центральным банком для борьбы с кризисом 2008 года. Если обычные операции рефинансирования MRO (Main Refinancing Operation) подразумевают предоставление ЕЦБ национальным банкам, которые испытывают временную нехватку ликвидности, определенного количества денег под установленный процент на срок от двух недель до месяца, то в рамках LTRO европейские банки стали получать деньги на более длинные периоды времени. По сути, программа LTRO заключается в создании Европейским центральным банком дополнительной денежной массы с целью ее использования для выдачи долгосрочных кредитов (от 1 года до 3 лет) коммерческим банкам Еврозоны под залог их активов. Кредиты выдаются по ставке рефинансирования ЕЦБ + 10 базисных пунктов. Очевидно, что новые деньги, расширяя денежную базу, должны положительно сказываться на всей экономике.

Первый тендер на трехмесячное рефинансирование прошел еще 3 апреля 2009 года, тогда первоначальное предложение было превышено более чем вчетверо (на 25 миллиардов евро пришлось заявок на общую сумму в 103,1 миллиард евро от 177 банков) [5, c. 134]. Однако, впоследствии LTRO не оправдали себя и не принесли ожидаемый от них экономический эффект.

Уже в 2014 г. в Еврозоне в значительной степени стали проявляться дефляционные процессы (за первый квартал уровень инфляции сократился с 0,8% до 0,5%). В апреле того же года объемы кредитования частного сектора сократились на 2,7%, а инфляция, поднявшись до 0,7%, вновь скользнула вниз, достигнув -0,2% в декабре [8]. Результаты второго квартала 2014 года оказались настолько удручающими, что Председатель ЕЦБ Марио Драги был вынужден перейти к самым решительным действиям, которые получили название Targeted Long Term Refinancing Operation (TLTRO), в ходе которых предполагалось получение банками до 1 трлн евро в течение 2014-2015 гг. [7].

Добавление к термину LTRO слова «targeted» (целевой) означало, что Европейский центральный банк ограничил банки в использовании средств, обозначив, что они должны идти исключительно на банковское кредитование реального сектора экономики, а не быть вложенными в ценные бумаги или на депозиты ЕЦБ. В связи с этим к финансовой отчетности банков будут предъявляться дополнительные требования, а Европейский центральный банк станет проверять целевое использования предоставленных средств.

Кредиты в рамках программы TLTRO будут предоставлены на 4 года, с погашением к сентябрю 2018 г. При этом фиксированная процентная ставка, как и в случае с LTRO, на 10 базисных пунктов выше базовой.

Одновременно с этим, Европейский центральный банк снизил ставку по депозитам (для тех средств, которые банки размещают на счетах в ЕЦБ свыше установленного минимума) до отрицательного значения с целью недопущения перехода банков к хранению денег на депозитах в Европейском центральном банке сверх норматива. Однако введение в денежно-кредитную политику Европейского центрального банка такого инструмента, как TLTRO, вновь натолкнулось на нежелание банков принимать участие в операциях долгосрочного рефинансирования несмотря на еще более мягкие условия.

Так, начало действия TLTRO (первая серия) в сентябре и декабре 2014 года, еще можно считать относительно успешными: тогда банки взяли кредиты на 83 и 130 миллиардов евро соответственно, что тем не менее крайне далеко до установленного ЕЦБ верхнего предела программы в 400 миллиардов евро.

Вторая серия программы (TLTRO-II) состоит из четырех долгосрочных целевых операций по рефинансированию, каждая из которых имеет срок погашения четыре года. Одним из условий кредитования в этих операциях является нулевая процентная ставка.

В ходе первого раунда программы TLTRO-II (22 июня 2016 года), Европейский центральный банк выдал коммерческим банкам кредиты на 399 миллиардов евро. С учетом использования финансовыми компаниями привлеченных средств для погашения кредитов, полученных по предыдущей программы TLTRO, чистый объем заимствования в рамках июньского раунда составил 31 миллиард евро.

22 сентября 2016 года ЕЦБ выдал финансовым институтам Еврозоны кредиты еще на 45,3 миллиарда евро, что ознаменовало успех второго раунда программы долгосрочных целевых кредитов относительно первого.

Ранее большинство экспертов отмечали, что объем заимствований в рамках второго раунда TLTRO-II будет существенно ниже, поскольку банки воспользовались первым раундом программы, главным образом, для реструктуризации имеющейся задолженности. В общей сложности ЕЦБ планирует четыре раунда программы (третий раунд запланирован на 14 декабря 2016 г., четвертый – на 22 марта 2017 г.) [9].

Среди ключевых показателей, динамику которых внимательно анализирует и изучает ЕЦБ, особо следует выделить денежную массу. В основе данного решения лежит признание того факта, что в средне- и долгосрочной перспективе между ростом денежной массы и инфляцией существует тесная связь. Более того, принимая решения в рамках своей денежно-кредитной политики и оценивая их последствия не только с точки зрения краткосрочных изменений, поддающихся прогнозированию с помощью финансово-экономического анализа, но и с точки зрения таких факторов, как денежная масса и уровень ликвидности, центральный банк получает возможность «видеть дальше» непосредственных последствий различных шоковых явлений и воздерживаться от излишней активности.

В рамках анализа денежной массы, в Еврозоне выделяются следующие денежные агрегаты: агрегат М1 (деньги в «узком смысле»), агрегат М2 («промежуточный») и агрегат М3 (деньги в «широком смысле»). Агрегаты различаются между собой, прежде всего, по степени ликвидности относящихся к ним активов (таблица 1).

Как видно из таблицы 1, именно агрегат М3 отличается большей стабильностью по сравнению с М1 и М2. В связи с чем, ЕЦБ ввел базовый ориентир для наиболее «широкого» финансового агрегата М3. Данное ориентир соответствует показателю роста М3, который считается достаточным для поддержания ценовой стабильности в среднесрочной перспективе. Методология расчетов базового ориентира отвечает задаче достижения ценовой стабильности на основе среднесрочных прогнозов тенденций реального роста ВВП и тенденций интенсивности обращения М3 (4,5%).

Таблица 1. Структура денежных агрегатов Еврозоны [10, c. 237].

В 2015 г. рост денежной массы сначала существенно ускорился, но начиная с апреля, рос скачкообразно. В декабре 2015 г. годовой рост М3 составил 4,7%, по сравнению с 3,8% в конце 2014 года (рис. 3). В основном, на это повлияли два ключевых фактора: 1) сильный рост «узкого» денежного агрегата М1, в частности депозитов до востребования; 2) проведение ЕЦБ нестандартных мер ДКП, в частности, уже упомянутых целевых долгосрочных операций рефинансирования (TLTRO-II) и расширения программы покупки активов (APP).

Рис. 3. Динамика процентного изменения показателей М3, М1 и долгов частного сектора в 2008-2016 гг. [4].

Как уже отмечалось ранее, дефляция в Еврозоне началась еще в конце 2014 г., а в январе 2015 года достигла своего максимума – тогда потребительские цены снизились на 0,6%.

Реагируя на эту проблему с некоторым опозданием, вызванным в том числе сложностью процедуры принятия решений в Совете управляющих, Европейский центральный банк 9 марта 2015 г. запустил еще один нетрадиционный монетарный инструмент – так называемую программу количественного смягчения (Quantitative easing, QE): ежемесячный выкуп государственных облигаций стран Еврозоны на сумму 60 миллиардов евро, пропорционально их долям (Public Sector Purchase Programme, PSPP) [11]. Как ожидается, в рамках данной программы общий объем ликвидности, который поступит в европейскую экономику, составит 1,15 триллион евро (или около 11% ВВП зоны евро).

Под действие PSPP попадают, согласно списку Европейского центрального банка, попали как государственные, так и надгосударственные учреждения. Размер программы PSPP основывается на долях участия центральных банков отдельных стран в капитале ЕЦБ, отражающих доли государств в показателях численности населения и ВВП Еврозоны [5, c. 137].

В результате принятых мер в марте 2015 года потребительские цены в зоне евро снизились всего на 0,1%, а в апреле и вовсе выросли на 0,2%. При этом незначительный разброс в уровне инфляции по странам сохранился: в Германии инфляция в апреле составила 0,3%, во Франции – 0,1%, а в Ирландии, Испании, Италии и Греции цены продолжили снижаться (на 0,4, 0,7, 0,1 и 1,8% соответственно). Тем не менее ЕЦБ уже с оптимизмом смотрел в будущее и прогнозировал постепенный рост инфляции (с 0,1% в 2015 г. до 1,8% в 2017 г.) [12].

Указанная выше смена тренда, безусловно, стала возможна благодаря ослаблению евро, вызванному действиями ЕЦБ и повысившему международную конкурентоспособность европейских товаров, что сразу нашло отражение в росте экспорта. Кроме того, ЕЦБ продолжал сохранять базовую ставку на рекордно низком уровне (0,05%), что способствовало росту кредитования реального сектора экономики коммерческими банками.

Однако, не все члены руководства Европейского центрального банка поддержали Программу покупки государственных облигаций. В частности, резкой критике ее подверг представитель Германии, член Управляющего совета ЕЦБ и президент Бундесбанка Йенс Вайдман [13]. Дело в том, что деятельность ЕЦБ по скупке государственных ценных бумаг несет отпечаток противоречий между сильными странами зоны (севера Европы), способными без труда расплачиваться по своим долгам, не допускать ситуаций, в которых доверие инвесторов к их обязательствам падает, и южными странами региона, уровень долгов которых приближается к критической отметке. Для первых скупка обязательств представляется ненужной в силу отсутствия острых долговых проблем и даже нежелательной, поскольку они по существу принимают на себя часть рисков невозврата долга, ведь задолженность возрастает перед общим институтом Еврозоны.

Массовая покупка облигаций и низкие процентные ставки имеют и другой недостаток. Такие операции и ставки не стимулируют периферийные страны к соблюдению финансовой дисциплины, оперативному и рациональному принятию решений по сокращению долга, который, по существу, при поддержке ЕЦБ, а также за счет дешевых кредитов банковской системы, может долгое время нарастать, неся все возрастающие угрозы и риски для финансовых институтов валютного объединения.

Таким образом, в ходе краткого анализа денежно-кредитной политики Европейского центрального банка была выявлена ключевая тенденция к переходу ЕЦБ на нетрадиционные инструменты ее реализации. Специфика использования данных мер обусловливается, главным образом, институциональными особенностями Еврозоны: единой ДКП стран-участниц, общей целью сохранения низких показателей инфляции, отсутствием у отдельных государств монетарных инструментов для воздействия на собственную экономику, наличием финансовой системы, в основу которой положена деятельность коммерческих банков, сочетанием банковского и долгового кризиса.

При этом нетрадиционные меры денежно-кредитной политики вовсе не замещали традиционную ДКП, действуя параллельно ее курсу. В частности, Европейский центральный Банк в своей деятельности использовал как инструменты кредитного смягчения с последующей стерилизацией последствий их воздействия на денежное предложение, так и количественное смягчение для борьбы с финансовым и долговым кризисом.

1. Хаджиев У. К. Международно-правовой статус Европейского центрального банка (теоретические аспекты)//Современные тенденции развития науки и технологий. 2016. № 3 (7). С. 114-118.
2. EЦБ.  Денежно-кредитная политика, 2015. – URL: https://www.ecb.europa.eu/mopo/html/index.en.html.
3. Бажан А. И., Гусев К. Н. Европейский центральный банк в условиях финансового кризиса//Современная Европа. 2016. № 3 (69). С. 93-103.
4. Annual Report European Central Bank 2015. Frankfurt am Main, 2016.
5. Кавицкая И. Л. Монетарная политика Европейского центрального банка в современных условиях//Вопросы регулирования экономики. Том 6, №4. 2015. С. 131-139.
6. Пресс-релиз решений ЕЦБ в области денежно-кредитной политики. – URL: http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310.en.html.
7. ЕЦБ запускает новые LTRO, обсуждает скупку ABS, готов к другим мерам, 2015. – URL: http://ru.reuters.com/article/idRUL6N0OM3 LR20140605.
8. Annual Report European Central Bank 2014. Frankfurt am Main, 2015.
9. ЕЦБ. Календарь проведения TLTRO-II, 2016. – URL: http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/pdf/TLTRO2-calendar-2016.en.pdf.
10. Организация деятельности центрального банка: Учебник/Под ред. Е. А. Звоновой. – М.: ИНФРА-М, 2013. – 400 с.
11. ЕЦБ. Программа покупки активов, 2016. – URL: https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me-more/html/asset-purchase.en.html.
12. Еврокомиссия: денежное стимулирование со стороны ЕЦБ сработало. Ведомости, 6 февраля 2015 г. URL: http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2015/05/06/evrokomissiyadenezhnoe-stimulirovanie-so-storoni-etsb-srabotalo.
13. Вайдман Йенс: ЕЦБ не должен копировать действия ФРС США. Вести (экономика), 5 декабря 2014 г. URL: http://www.vestifinance.ru/articles/50383/

Все статьи автора «Проскурин Василий Николаевич»