Реальная оценка капитала – это необходимость, обусловленная действием рыночного механизма. Рыночная оценка капитала позволит изменить как общую стратегию, так и иждивенческое поведение управленческого персонала спешно формируемых интегрированных структур (групп). Справедливая оценка капитала, полученная с помощью рыночного механизма, заставит повысить ответственность за его использование и управление. Капитал, оцененный по рыночным условиям, становится условием эффективного (прибыльного) производительного использования, позволяет создать интегрированную систему капитала с сильным производственным началом /1,2/.

В наибольшей степени рыночной оценке капитала группы будет соответствовать денежная стоимость капитала с учетом доходов, которые должна приносить совокупность капиталов различных функциональных форм. Такой подход обусловлен тем, что капитал финансово-промышленной группы – это объединенный капитал, отражающий слияние предприятий и организаций различных сфер хозяйственной деятельности и определяемый как финансово-промышленный капитал. Его следует рассматривать как однородную систему, обладающую и специфическими свойствами, и общими качествами. С этих позиций финансово-промышленный капитал представляет собой новый специфический товар, обладающий полезностью и являющийся объектом рыночных сделок. Полезность данного товара проявляется в свойстве приносить доход его владельцу в результате продажи. При этом следует помнить, что финансово-промышленный капитал должен оцениваться, исходя из конкретной формы его существования, с учетом состава, значения индустриального (промышленного) и финансового ядра, объема информационного поля в процессе производства товаров и оказания услуг, создания условий их расширенного воспроизводства. Должны учитываться не только ценность самого объекта и его элементов, но и экономические отношения, реализующие права собственности на него, конкретная деятельность в рамках финансово-промышленной группы.

Специфику оценки капитала финансово-промышленной группы определяет ряд обстоятельств:

капитал группы – это высоко интегрированный капитал, отражающий статутное слияние предприятий различных сфер предпринимательства.

финансово-промышленный капитал – это единая, замкнутая и целостная экономическая система, которая предполагает подвижное состояние всех его элементов, способность к реструктуризации и движению к динамическому равновесию.

элементы финансово-промышленного капитала, выведенные из его состава, не могут трансформировать группу как организационно-хозяйственную структуру, хотя и могут стать основой формирования качественно новой системы интегрированного капитала.

капитал группы – это инвестиционный товар, т.е. товар, вложения в который осуществляются потенциальным покупателем- инвестором в целях отдачи в будущем.

инвестиционная привлекательность финансово-промышленного капитала определяется как затратами по формированию системы, так и сопутствующими факторами, которые в совокупности называют инвестиционным климатом (состояние налоговой системы, правовая база, уровень защищенности бизнеса от политической нестабильности, криминогенной обстановки и т.д.).

потребность в капитале группы зависит как от внутренней организации и состава самой группы, так и от внешней среды. Из этого вытекает необходимость участия в регулировании условий реализации крупного капитала, в его оценке как представителей государственных органов власти, так и управленческого персонала, как акционеров, так и налоговых служб.

Необходимость в рыночной оценке капитала может возникнуть в следующих случаях: в процессе создания группы, когда речь идет об объединении капиталов, в том числе различных сфер деятельности; при присоединении отдельных подразделений к уже сформированной и функционирующей интегрированной структуры; при слиянии самих крупных образований; определения положения группы в отрасли, на рынке; определения экономических выгод и издержек слияний (присоединений).

Расчет и обоснование рыночной стоимости капитала группы преследуют ряд целей: повышения эффективности текущего управления интегрированной структуры и разработку общей стратегии. В этом наиболее заинтересована центральная компания. Для выбора направления развития группы важна оценка капитала с позиции будущих доходов и степени устойчивости их получения; формирование и расширение группы за счет слияний (поглощений) предприятий и учреждений различных сфер хозяйственной деятельности; определение целесообразности инвестиционной деятельности, что отражается в оценке стоимости инвестиционного проекта; определение финансового положения группы. При оценке капитала группы цели страхования, кредитоспособности, капиталовложения достигаются на уровне участников интегрированной структуры, что объясняется отсутствием консолидированной финансовой отчетности, различием в системах учета, с одной стороны, и неразвитостью рыночных отношений – с другой.

Когда экономические субъекты объединяются в интегрированные структуры, они преследуют цель увеличения рыночной стоимости капитала вновь созданной группы. Поэтому особенное значение на этом этапе приобретают оценка стоимости паев акций приобретаемых предприятий, определение правомочности эмиссии новых акций и регулярная переоценка финансового положения группы. Это предопределяет необходимость оценки рискованности вложений капитала в общее дело – образование группы хозяйствующих субъектов, подсчет максимальных выгод и возможных потерь в результате совместной деятельности. Инвестиционная привлекательность будет потеряна, если затраты по формированию системы финансово-промышленного капитала окажутся больше будущих доходов. Однако оценка капитала финансово-промышленных групп не должна ограничиваться учетом одних только затрат на формирование системы в целом, на создание или приобретение того или иного подразделения как элемента системы.

Поскольку оценка сводится к расчету и обоснованию рыночной стоимости анализируемого объекта (капитала группы), то для большей точности подсчета необходимо выработать точное представление о самом предмете оценки. Исследование финансово-промышленного капитала как единой целостной системы подводит к пониманию группы как к совокупности контрактных прав и прав собственности, технологий и активов, обеспечивающих с определенной вероятностью будущие доходы. Внешняя форма выражения этих прав – оформление их в акционерный капитал и реализация прав собственности акционеров в регулярном получении доходов. Следовательно, оценка капитала группы может ориентироваться на капитализацию акций, определяемой как произведение количества акций, находящихся в обращении, на их цену /3/. Оценки рыночной стоимости капитала с позиций инвестора и надежд на будущее эффективное функционирование группы требует и сложность структуры группы, охватывающей различные сферы хозяйственной деятельности. Рыночная стоимость акций является универсальным критерием, позволяющим отразить реальное положение группы на рынке, учесть финансовый сектор, выявить убыточные подразделения и в целом дать точную оценку капитала.

Однако есть и недостаток: о рыночной стоимости акций (как любой ценной бумаги) можно говорить в том случае, если они продаются и покупаются. Неразвитость российского фондового рынка и сильное влияние политических и социальных факторов, подорванное доверие к покупке акций из-за негативной деятельности финансовых пирамид снижают возможности их реализации, объективной оценки рыночной стоимости.

Когда идет оценочный процесс необходимо определить его принципы, являющиеся методологическим фундаментом /4/. Принципы оценки любой собственности разделяют на: основанные на представлениях пользователя (покупателя) капитала; связанные с функционированием группы и обусловленные ее внутренней организацией; обусловленные действием внешней среды, в которой осуществляется деятельность группы.

Исходя из принципов оценки финансово-промышленного капитала, организации группы как акционерного общества, можно сделать вывод, что объединение преследует цель роста доходов. Акционеры, участвующие в слиянии, намерены получить более высокий доход на объединенный капитал. Если объединение капиталов будет способствовать росту дивидендов и курсовой стоимости акций, то это обстоятельство говорит в пользу слияния: группа эффективно функционирует и вложение средств выгодно в долгосрочном периоде. В связи с этим наиболее приемлемым является доходный подход. Он ориентируется в оценочном процессе на доход как главный фактор, определяющий величину оцениваемого объекта. Это дает возможность определить текущую стоимость будущих доходов, которые принесет использование или дальнейшая перепродажа собственности – акций.

В процессе оценки цена акции должна соотноситься с доходами. Это – основной принцип при всех различиях в определении рыночной стоимости капитала. В мировой практике существуют три основные концепции оценки ценных бумаг /5/:

1. Фундаменталистский, когда идет ориентация на дисконтированную стоимость будущих доходов генерируемых акций, т.е. текущую рыночную стоимость акции можно в самом общем виде рассчитать по формуле:

PV = SFV/(1+R)ⁿ, где

FV - ожидаемые будущие доходы (поток денежных средств);

R - ставка дисконта;

n
- период (например, год).

Эта формула позволяет получить более или менее точные результаты только при наличии стабильного, нормально функционирующего рынка. Для российской экономики нестабильность выливается в нежелание инвестировать средства в долгосрочном периоде. Поэтому, размещая свои денежные средства, инвесторы (и физические лица, и институциональные держатели акций) надеются на скорую отдачу. В таком случае в краткосрочном периоде текущая цена акции будет рассчитываться по скорректированной формуле на ожидаемую цену в конце года:

PV = (D+PV₁)/(1+R).

2. В современных условиях в российской экономике превалирует технократический подход, использующий статистику цен на акции и построение на этой основе различных долго-, средне-, краткосрочных трендов. Однако низкая ликвидность акций российских корпоративных структур, неполное задействование рыночного механизма не дают возможности цене вобрать всю информацию. Отсутствие же полной информации приводит к искажению действительности.

3. Теория “ходьбы наугад”, ориентирующая на текущие цены и отрицающая зависимость от предыдущей динамики, – не всегда может дать ясную оценку акции. Когда акция оценена, предстоит следующий этап – сопоставление дохода с рыночной нормой. Такими показателями принято считать /6/: а) доход на акцию (ЕРS) определяется как отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям к общему числу обыкновенных акций. Данный показатель лучше использовать в процессе формирования и становления группы, так как идет наращивание производственных мощностей, модернизация оборудования, внедрение новых технологий. Все это требует значительных средств, поэтому значительная часть прибыли должна реинвестироваться. Когда основная часть прибыли реинвестируется, то это часто происходит в ущерб выплачиваемым дивидендам, и использование дивидендов для сопоставлений не даст характеристики реального положения дел; б) ценность акции (Р/Е)определяется как отношение рыночной стоимости (капитализации) к чистой прибыли, либо как отношение цены одной акции к прибыли на одну акцию. Он более уместен для стабильно функционирующих групп. При высоком значении Р/Е инвесторы рассчитывают на высокие темпы роста дивидендов. Акциям в данном случае присуща невысокая степень риска, и акционеры согласны на перспективы невысокой отдачи; наконец, ожидается, что при заданных темпах роста большая часть прибыли пойдет на выплату дивидендов. Однако бывают случаи, когда отношение Р/Е может быть высоким за счет низкой прибыли, тогда оценка искажается; в) рентабельность акций (D/P) рассчитывается путем деления дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям на рыночную стоимость акций. При высокой рентабельности акций инвесторы ожидают низких темпов роста дивидендов или требуют высокой доходности. Как правило, у вновь образованных групп, использующих большую часть прибыли на расширение деятельности, этот показатель невелик.

Подсчет и анализ рыночной стоимости акций позволяют в наибольшей степени оценить положение группы в отрасли и на рынке. Когда речь идет о реальном секторе и производственной деятельности, может быть получена достоверная картина положения компании в отрасли; по данному показателю можно судить и о степени концентрации капитала. Однако существенным недостатком представляется неадекватность оценки финансовых институтов, поскольку высокий оборот капитала, свойственный финансово-кредитным учреждениям, мешает реально оценить рыночную стоимость.

Оценка через анализ прибыли тоже не всегда точна. Во-первых, она искажает реальное положение дел там, где есть убыточные предприятия; во-вторых, в условиях жесткой налоговой системы российские корпоративные структуры стремятся занизить показатели прибыли, чтобы избежать уплаты чрезмерно высоких налогов.

Следующий показатель, дающий на первый взгляд ясную картину о положении хозяйственного образования, – это оценка объема продаж (реализации). Однако специалисты считают, что и он не всегда полноценно отражает динамику развития. Группа может лидировать по объемам продаж (реализации), по другим же показателям развитие может быть неравномерным. Кроме того, все перечисленные показатели базируются на годовых отчетах, которые могут публиковаться в разное время; статистика может искажаться из-за нерешенных проблем денежного обращения, использования денежных суррогатов, заключения бартерных сделок, просто преднамеренного искажения отчетности в целях минимизации налогов.

Поэтому представляется, что оценка с точки зрения рыночной капитализации, определяемой как произведение акций, находящихся в обращении, на их рыночную стоимость, предпочтительнее. Ее преимущества определяются следующими обстоятельствами: появляется возможность отразить реальный вес в группе финансово-кредитных учреждений; можно учесть убыточные подразделения группы; обеспечивается синхронность анализа, так как все оценивается на основе рыночной стоимости акций на определенную дату; рыночная стоимость акций – объективный показатель – отражает надежды на будущее инвесторов, учитывает перспективы рынка, ожидания инвесторов.

Если показатели капитализации совпадут у различных структур, тогда анализ дополняется оценкой прибыли, объемами продаж.

Основная трудность оценки акций – субъективизм покупателя и неадекватная реакция рынка на информацию. Цены независимы, если реакция их на новую информацию незамедлительна. Когда опаздывает, то это лишнее подтверждение недостаточного уровня развития фондового рынка, заинтересованности определенных кругов в отставании информации и возможности значительных расхождений в рыночной стоимости акций. Возникает понятие “недооценённые компании” (предприятия).

Для корпоративных структур перспективным представляется использование показателя оценки бизнеса – отношения объема реализованной продукции (суммы продаж) к рыночной стоимости акций (капитализации) за определенный период – год.

Также группы можно оценивать как многопрофильные компании (это особенно уместно для конгломератных и вертикально интегрированных финансово-промышленных групп). В данном случае используется метод дисконтированного денежного потока. Но определение стоимости финансово-промышленного капитала методом ДДП осложняют несколько обстоятельств: у каждого участника группы свои собственные структуры капитала и затраты на капитал; деловые единицы зачастую делят между собой денежные потоки; издержки и выгоды, связанные с наличием центральной компании с трудом поддаются оценке.

Этапы оценки рыночной стоимости группы методом дисконтированных денежных потоков /7/: 1). Определить деловые единицы (участники группы). Разделить их по видам бизнеса. Выделить центральную компанию (или лидирующую организацию, если это неофициальная ФПГ). 2). Собрать информацию о деловых единицах. Определить сопоставимые объекты и собрать данные. Собрать консолидированную и неконсолидированную бухгалтерскую и финансовую отчетность. 3). Провести стоимостную оценку деловых единиц. Определить для деловых единиц: денежные потоки, налоговые ставки, структуры капитала, ставки дисконтирования. Определить для центральной (лидирующей) компании: издержки, выгоды, ставку дисконтирования. Продисконтировать денежные потоки деловых единиц и центральной компании. 4). Свести воедино стоимости деловых единиц: прибавить издержки и выгоды головного офиса к стоимости деловых единиц; уточнить величину долга, риск и статьи накладных расходов; сопоставить результаты с совокупной стоимостью дисконтированного денежного потока финансово-промышленной группы.

Особенности определения денежных потоков участников группы с учетов трансфертных цен и проблемой распределения накладных расходов в данной статье не рассматриваются. Необходимо сказать несколько слов об определении структуры капитала участников группы. Она должна соответствовать структурам капитала сопоставимых компаний той же отрасли, а также общей стратегии центральной компании. Разные деловые единицы порой существенно отличаются друг от друга по кредитоемкости. Определение структуры капитала участника группы строится на показателях его денежного потока или занятого капитала. Коэффициент долг/собственный капитал или коэффициент покрытия процента сопоставимых компаний могут служить для расчета отраслевых норм.

Разницу между суммой долговых обязательств всех участников и совокупной величиной долга группы в целом следует относить на центральную компанию. Часть этого долга может представлять связанное финансирование – например, ипотечный кредит под залог зданий, находящихся в полной собственности центральной компании. Весь остальной долг – следствие того факта, что кредитоемкость портфеля денежных потоков участников, между которыми нет совершенной корреляции, обладает меньшей изменчивостью, нежели сумма отдельных денежных потоков. Следовательно, объединение предприятий и банков в рамках одной группы увеличивает кредитоемкость.

Одним из самых сложных моментов в оценке любого бизнеса методом дисконтированных денежных потоков является расчет ставки дисконтирования. Существуют различные методики ее определения, наиболее распространенными из которых являются: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения; модель средневзвешенной стоимости капитала.

Выбор той или иной методики зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Функционирование группы предполагает активное использование привлеченных ресурсов. Поэтому в западной практике оценки, как правило, используется модель средневзвешенной стоимости капитала:

WACC = k_b(1-T)*B/(B+S) + k_s*S/(B+S), где

k_b, k_s
– затраты на заемный и собственный капитал соответственно;

T – эффективная ставка участника ФПГ;

B – заемный капитал;

S – собственный капитал.

Затраты на собственный капитал обычно рассчитывается по модели оценки капитальных активов:

R = R_o + b (R_ср - R_o) + S₁ + S₂+С, где

R – ставка дисконта;

R_о – безрисковая ставка дохода;

R_ср – средняя доходность на рынке;

b – коэффициент, показывающий взаимосвязь доходности актива с среднерыночными колебаниями. Данный показатель является также мерой систематического риска при вложениях средств в данный актив, т.е. он выражает рискованность инвестиций, связанную с общерыночной ситуацией. При b<1 риск и, соответственно, доходность актива ниже среднерыночной, а при b>1 – выше;

S₁ – поправка, учитывающая размер и кредитоспособность компании;

S₂ – поправка, учитывающая риск кредитования конкретной компании;

С – поправка, учитывающая страновой риск, что является особенно актуальным для транснациональных корпораций.

Особенное внимание при оценке групп следует уделять расчету беты. Если акции оцениваемого участника группы успешно обращаются на фондовом рынке, то коэффициент бета будет рассчитываться исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций оцениваемой компании по сравнению с общей доходностью рынка по формуле:

β=(12Sху-(Sх*Sу))/((12Sх²) – (Sх)²), где

х - ставка дохода по фондовому индексу,

у – ставка дохода по акциям оцениваемой компании.

При оценке же коэффициента бета для ООО, ЗАО или ОАО, акции которых имеют низкую ликвидность, целесообразно воспользоваться одним из четырех методов /8/:

1) Управленческие сравнения. Опрашивается несколько экспертов, которым предлагается выбрать те отрасли, риск которых, по их мнению, наиболее близок к риску оцениваемой компании. Если их мнения сойдутся, то можно получить разумную оценку характерной для этой компании беты с долговой нагрузкой.

2) Сопоставление компаний. То же самое только отбираются схожие компании открытого типа, для которых имеются посчитанные беты. Однако эти коэффициенты бета будут включать в себя долговую нагрузку, которая обычно для каждой компании индивидуальна. Для преодоления этой проблемы необходимо очистить бету сравниваемых компаний от долговой нагрузки, получив тем самым показатель предпринимательского риска компании, поскольку будет устранен эффект финансовой зависимости. Для таких расчетов необходимы данные о бете с долговой нагрузкой, целевой структуре капитала и предельной налоговой ставке компании. Очищенная от долговой нагрузки бета сравнимой компании рассчитывается по формуле:

β_u= β_L / (1+(1-T_c) B/S), где

β_L – бета акций с долговой нагрузкой;

Тс – предельная ставка налога;

B/S – коэффициент долг/собственный капитал участника, рассчитанный в рыночных ценах.

3) Множественная регрессия. Если не удастся найти подходящие объекты для сравнения из-за того, что в разных интегрированных структурах на каждую сферу бизнеса приходятся разные доли активов, то можно использовать средневзвешенное значение предпринимательских рисков (очищенных от долговой нагрузки бета), присущих каждой сфере бизнеса.

4) Ковариация прибыли до уплаты процентов и налогов. Этот способ включает в себя сбор данных за прошлый период о прибыли объекта оценки до уплаты процентов и налогов (EBIT), а затем проведение регрессии этого показателя по доходности рыночного индекса за тот же период:

EBIT = a +b*(рыночная доходность)_t.

Угловой коэффициент данной регрессии b – это показатель свободной от долговой нагрузки беты акций.

После определения стоимости собственного капитала, выясняется стоимость привлеченного капитала и рассчитывается ставка дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала.

Однако, по моему мнению, при расчете ставки дисконтирования при оценке капитала вновь создаваемой группы наиболее целесообразно использовать метод кумулятивного построения. В данном методе за основу берется безрисковая норма доходности, к которой затем добавляется риск инвестирования в конкретную компанию. Каждый из факторов риска колеблется в диапазоне 0-5% /9/. В качестве безрисковой ставки обычно используются валютные облигации Российской Федерации. Основным преимуществом данного метода является то, что он учитывает качество менеджмента, поскольку достижение синергетического эффекта во многом будет зависеть именно от способности управляющего персонала воплотить в жизнь организационный проект создания группы.

Заключительным этапом оценки группы методом дисконтированных денежных потоков является обобщение издержек и выгод центральной компании и стоимостей участников. Эти показатели суммируются, однако на этом этапе необходимо провести повторную проверку полученных оценок, сложив отдельные компоненты долга, чтобы удостовериться что их сумма равна совокупной величине корпоративного долга. Провести такую проверку для денежных потоков сложно, поскольку средние темпы роста участников группы редко совпадают с темпами роста всей группы.

В процессе слияний, выработки решения по стратегическому партнерству, как уже отмечалось, важную роль играет капитализация предприятий. Она помогает определить место компании в отрасли и на рынке, осуществить финансовый анализ экономических выгод и издержек слияний. Российские предприниматели, принимая решение о приобретении или слиянии, должны исходить из того, что речь идет о долгосрочных вложениях и интересах акционерного общества. Поэтому и слияния должны оцениваться с позиций выгоды – возможности роста доходов акционеров. Чтобы оценить эффективность будущей интеграции, необходимо оценить проект создания группы с позиции экономической выгоды. Экономическая выгода имеет место только в том случае, если рыночная стоимость нового образования интегрированного капитала, возникшего в результате слияния (присоединения), будет выше, чем сумма стоимостей предприятий до их объединения.

Предположим, что принято решение об интеграции компаний А и Б. Рыночную стоимость предприятий до объединения обозначимРVа и РVб, а рыночная стоимость нового объединения соответственно будет PVaб, тогда:

ВЫГОДА = РVаб – (РVа+ РVб) > 0.

Разность должна составлять положительное число, только в таком случае слияние экономически оправдано. Однако у данной формулы есть существенный недостаток: не учтены издержки, связанные с процессом интеграции. Для дальнейшего анализа целесообразности слияния необходимо учесть фактор времени и определить дисконтированную стоимость:

NPV= ВЫГОДЫ- ИЗДЕРЖКИ = РVаб – (РVа+ РVб) – издержки> О.

Когда речь идет о слиянии как основе процесса формирования группы, то налицо ограниченность рассматриваемого примера. Ведь может сливаться значительное число предприятий различных сфер экономической деятельности. Поэтому финансовый анализ и расчет выигрышей и издержек от слияний существенно усложняется, как и подсчет дохода на одну акцию (Р/Е).

При формировании группы необходимо учитывать и другие факторы: качественный состав управленческого персонала приобретаемого предприятия, количественную и качественную характеристику персонала, сравнительный анализ сливающихся предприятий с позиций совместимости финансовой отчетности и управленческой информации, амортизационные регламентации, динамику затрат, нормы прибыли, дохода до и после слияния /10/.

Также необходимо сказать несколько слов и о двух других подходах к оценке бизнеса. По-моему мнению, при оценке капитала группы мало применим затратный подход: он очень трудоемок и для одного предприятия, а в группу может входить до 40 предприятий, следовательно использование затратного подхода приведет к неоправданным временным и материальным затратам, к тому же он не учитывает будущую эффективность группы.

По мнению экспертов, корректно проведенный сравнительный подход показывает более взвешенный и реалистичный результат, по сравнению с доходным подходом, который не учитывает того, что синергетический эффект от формирования группы может быть не достигнут в полной мере из-за неквалифицированного менеджмента. Применение сравнительного подхода в России уместно для предприятий таких отраслей, как автомобильная, нефтегазовая, пищевая и некоторые другие. Основная проблема – трудность получения достоверной информации.

Таким образом, реальная оценка капитала – это необходимость, обусловленная действием рыночного механизма. В наибольшей степени рыночной оценке капитала будет соответствовать оценка капитала группы с учетом доходов, которая группа способна приносить в будущем. Поэтому наиболее адекватным является доходный подход. Необходимость в рыночной оценке капитала может возникнуть в следующих случаях: в процессе создания группы, когда речь идет об объединении капиталов, в том числе различных сфер деятельности; при присоединении отдельных подразделений к уже сформированной и функционирующей группе; при слиянии самих крупных образований; определения положения группы в отрасли, на рынке; определения экономических выгод и издержек слияний (присоединений). Круг заинтересованных в оценке лиц также очень широк. Безусловно, рыночная оценка капитала может понадобиться на любом этапе функционирования интегрированной структуры, однако наиболее важно проведение оценки для определения целесообразности формирования транснациональных корпораций.

Библиографический список

1. Кохно А.П. Методы анализа и оценки эффективности интегрированных структур // Вестник Академии Тринитаризма, М., Эл № 77-6567, публ. 16947, 07.11.2011.
2. Кохно А.П. Параграф 4.1. Проблемы и особенности оценки финансово-промышленных групп в книге: «Корпоративная интеграция: анализ, методы, модели». – М: Граница, 2007. – 160 с. С. 88-101.
3. Кохно А.П. Методика оценки стоимости акций и облигаций // Автоматизация и современные технологии, 2001, № 6.
4. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? – М., 1996.
5. Шарп У. Инвестиции. – М., 1995.
6. Оценка бизнеса: учебник под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. – М.: Финансы и статистика, 1998.
7. Коупленд Т.К., Т.Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: Олимп-Бизнес, 2000.
8. Смотри сноску 7.
9. Business valuation Review. December. 1992; «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM».
10. Кохно П.А., Кохно А.П. ГЛАВА 4. Модели конкурентного производства и конкурентной продукции в книге: Интеллектуальная Россия / Отв. ред. д.э.н., проф. П.А. Кохно. – М.: Академия Тринитаризма, Эл № 77-6567, публ.16898, 16.10.2011. – 247 с. С. 102-135.

---

Количество просмотров публикации: Please wait

Все статьи автора «Кохно Павел Антонович»